九层塔：关于当前经济增长和资产定价的系列分析框架

序  言

前段时间的《兵器谱：一份手写的宏观学习框架》出来之后广受欢迎，它是一个纯方法论集；而本篇中，我们再进一步进入到对现实经济问题的探究。我一直认为，宏观研究应该是有“框架感”的。简言之，它要提供的不止是一个判断，还有你面对现实问题时的思考方式。当前的中国经济现象纷繁复杂，既包含短周期特征，又包含长周期特征；既包含结构问题，又包含政策影响，是一个典型的多变量模型。延伸到资产定价的分析则又会增加复杂性。在前期研究中我们做出了一些探讨，这里进一步做一个综述。选取的九篇文章代表九个典型问题，我这里就借用一个“九层塔”的比喻：第一层：结构调整。理解过去十年的经济，最主要的线索之一是结构问题的“排雷”。在《中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置》，我们系统梳理了过去十年政策对影子银行、融资平台、两高一剩、房地产等问题的结构调整过程，以及上述各环节的当下状态。第二层：经济增长。除了结构之外，另外一个问题就是增长。在《增长的三个维度》中，我们分享了一个短期、中短期、中期的分析框架。在我们看来，短期是“环比决定方向”，中短期是“同比决定高度”，而中期则是“平衡决定中枢”，即主要是投资率的重新均衡。第三层：投资率。既然投资率的再均衡是一个关键问题，在《投资率在中期如何打平》中，我们倒算了一个从GDP目标到固定资产投资目标，再到基建、地产、制造业、新产业等环节所需要的下限增速。第四层：基础设施。基建的打平相对明朗，中央财经委第11次会议给予了“现代化基础设施体系”这样一个重要定位，2022年基建投资的弹性也明显上升。在《基建：如何在四个维度下进行跟踪》中，我们搭建了一个通过高频、中观、货币、财政等多视角的指标跟踪基建的分析体系。第五层：地产投资。地产投资是缺口之一，也是宏观面演进的一个关注点。在《土地出让金与短周期经济增长》中，我们分析了广义财政主要组成部分之一的土地出让金的来龙去脉，它的支出结构及对经济的影响，包括本轮的特点。第六层：新兴产业。新产业的崛起是宏观面的另一重要现象，对于宏观研究来说，也越来越不容忽视。在《新经济：宏观视角分析纲要》中，我们搭建了一个从新经济指标跟踪、中观和宏观影响，到资产定价特征的分析框架。第七层：利率定价。从经济分析到资产定价分析是关键的一跃，其中利率又是资产定价过程中最重要的变量之一。在《利率的本质》中，我们观测中国和美国的利率定价的基本规律，搭建了一个独一无二的、以“名义GDP/10年期国债收益率”为核心坐标的利率分析框架。第八层：利率影响。利率的影响不仅在债券市场，还包括股票市场。在《利率波动与成长类资产表现》中，我们以本轮为例，梳理了全球无风险利率、国内无风险利率、狭义广义流动性以及成长类资产关联背后的深层逻辑。第九层：权益类资产。权益投资除涉及“择时”之外还有“配置”，进一步具体到不同类型的资产，比如消费、周期、成长、金融，它们在当前阶段的主定价因素分别是什么？在《从四组数据看资产隐含的定价逻辑》中，我们做出了一些探讨。记得2019年的时候我们团队曾经出过《四十不惑：广发宏观报告选》、《三十而立：广发宏观方法论辑》，希望今年的《兵器谱》、《九层塔》会是一个升华。我们年华正好，初心不变。
郭磊2022.9.16